《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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