来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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