核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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