分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dùkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗g>预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗